A morcos közgazdász

John Cochrane blogja

2014. december 30., kedd

Rubel baj

Oroszországon a rubel esése.

Ez egy érdekes esemény, amelyen kipróbálhatjuk a makrogazdaságról és a monetáris közgazdaságtanról való gondolkodás különböző kereteit.

Az árfolyamoknak három alapvető perspektívája van.

1. Többszörös egyensúly. Rengeteg szót használnak itt, "spekulatív támadások", "hirtelen megállások", "forró pénz", "önmegerősítő egyensúly", "önmegvalósító jóslatok" "fertőzés" és így tovább. Alapvetően az árfolyam emelkedhet vagy csökkenhet a kereskedők kénye-kedve szerint. Gyakran vannak olyan hírek, amelyek a mellszobrot kiváltják vagy összehangolják. A mechanizmus egy része olyan, mint a banki futás, az "illikviditás" helyett az "fizetésképtelenség" mint az alapvető probléma.

Ez az 1990-es évek eleje óta meghatározó paradigma. Kicsit gyanús voltam mind a közgazdaságtan homályossága miatt (a sok buzzword mindig rossz jel), mind pedig az elemzés kissé fordítottnak tűnik a tőkevezérlés, a valutaszabályozás (vagyis a középosztálybeli megtakarítók kisajátítása) igazolására. és a szegény valutatulajdonosok), az IMF megment és rengeteg dada dajkál az önfontosságú intézmények és tanácsadóik részéről, akik figyelemmel kísérik az "egyensúlyhiányt", a "kontrollt", ki mit tud vásárolni vagy eladni stb. De a modellek modellek, a tények pedig tények.

2. Pénzügyi. Az árfolyamok monetáris eseményekből és elsősorban a központi bankok tevékenységéből származnak. Például a dollár euróhoz és jenhez viszonyított erősödésének elemzése nagyrészt annak az elképzelésnek tulajdonítja, hogy az USA Fed leállította a QE-t és hamarosan emelni fogja az árfolyamokat, miközben az EKB és Japán úgy tűnik, hogy elindítja a QE-t és alacsonyan tartja az árfolyamokat.

3. Fiskális elmélet. Az árfolyamok alapvetően a kormányok jövőbeli költségvetési egyensúlyára vonatkozó várakozásokból származnak; hogy a kormányok képesek-e és hajlandók-e fizetni adósságaikat. Ha az emberek inflációt vagy nemteljesítést látnak, akkor megmentik a valutát, ami lefelé irányítja a valuta árát. Infláció következik; azonnal a kereskedett áruk árában, másokban lassabban.

Craig Burnside, Marty Eichenbaum és Sergio Rebelo a devizaválságokkal foglalkozó papírjainak sora, kezdve a JPE "Prospecitve Deficits and the Asian Currency Crisis" -jével (itt még nem szereplő tervezetek) nagy volt a gondolkodásomban ezekben a kérdésekben. Megmutatták, hogy az egyes válságok milyen nagy igényekkel jártak jövő államháztartási hiány. Az árak csökkennek, a bankok bajba kerülnek, a kormányok megmentik a bankokat, így a kormányok bajba kerülnek. Az infláció csökkenti a kormányzati dolgozók valós fizetését. Stb.

Fontos a "jövő" rész. A válságkezeléssel kapcsolatos korábbi munkák azt vették észre, hogy a jelenlegi adósságok vagy hiányok ritkán voltak nagyok, a válságban lévő kormányok gyakran meglepően nagy devizatartalékkal rendelkeztek, és nem voltak jelei a hirtelen monetáris lazulásnak. Ez az ok-probléma korábbi hiánya a több-egyensúlyi irodalom nagy részéhez vezetett. De a pénz olyan, mint a részvény, és értéke ma a jövőbeni "alapoktól" függ.

A monetáris és a fiskális nézetek összefüggenek. A kérdés valóban az, hogy a jegybank akarat erővel képes-e megállítani az inflációt és a deviza összeomlását, vagy meg kell-e ragaszkodnia a fiskális nyomáshoz.

Alapvetően a valuta, mint minden eszköz, "alapvető" értékkel rendelkezik, mint az osztalékok jelenlegi értéke; "likviditási" értéke lehet, mint a pénz; és lehet "napfoltja" vagy "többszörös egyensúlyi értéke". A kérdés az, hogy melyik komponens működik valójában egy ilyen eseményen - vagy reálisan mennyi mindegyik? A pénz és a fiskális nézetek is sokkal egyértelműbben hozzák a képbe a valutát.

Tehát, miközben Oroszország bajainak történeteit olvasom, azon gondolkodom, hogy az ötletek melyik tág kategóriája segít a legjobban megemészteni. Kitalálhatja, melyik szerintem a legmegfelelőbb. Igen, mindenki szereti olvasni az újságot és látni, hogy ez bizonyítja, hogy végig igazuk volt. De legalább ennek a képessége az első lépés.


A második szinten természetesen az a kérdés, hogy ragaszkodnak-e az árak és a bérek, vajon a "kereslet" vagy a "kínálat" okozza-e az ingadozásokat, hogy a leértékelések nagyszerű dolgok-e a gazdaságok "ösztönzésére" stb.

1. Az olaj ára a felére csökkent. Oroszország nagy exportőr, és az orosz kormány rengeteg bevételt kap az olajexportból, 45% -ot egy médiaszámla szerint.

2. A rubel összeomlik. Az alábbi grafikon (a Bloomberg.com-tól) mutatja az őszi lassú csúszást, a december eleji éles csúszást, a két héttel ezelőtti nagy összeomlást, a különféle mozdulatok nyomán fellépő visszapattanást (bővebben alább) és egy új meredek csökkenést, ahogy írok.

közgazdász

5. A szankciók harapósak. A szankciók elzárták az orosz vállalkozásokat és bankokat a külföldi pénzügyi piacoktól. A nagy probléma nem annyira az új beruházások finanszírozása, hanem az, hogy most már nem tudják áthúzni az adósságokat. (Úgy tűnik, hogy a szankciók azt jelentik, hogy nem vehet fel új pénzt, de a régi pénzt még mindig vissza kell fizetnie.)

Paul Gregory, aki egyebek mellett blogot ír Oroszországról, tavaly augusztusban volt a Forbes egyik cikkével:

Oroszország vékony tőkepiacaival tőkéjének felét külföldön szerzi be. Ha elzárkózik az európai, amerikai és japán tőke hideg pulyka elől, Oroszország képes lehet pótolni veszteségeinek egy részét a nem szankcionáló országokból, például Kínából, de csak részben és magas áron. [Sok hír szerepel a hírekben Oroszország és Kína közötti pénzügyi kapcsolatokról.]

Az újrafinanszírozás különösen súlyos problémát jelent Oroszország számára a jogállamiság hiányával. A hitelezők csak rövid lejáratra adnak hitelt. Az orosz központi bank (CBR) szerint az orosz bankok és vállalatok külföldi adósságának 24 százaléka, azaz 157 milliárd dollár csak 2014-ben esedékes. A szankciók leveszik az asztalról az újrafinanszírozás lehetőségét. A Rosneft, a nemzeti olajvállalat például 15,9 milliárd dollárral jár le ebben az évben, a következő pedig 16,2 milliárd dollárral, és ez csak egy a sok vállalat közül ebben a javításban.

Figyelemre méltó, hogy még a szankcionálatlan orosz vállalatok is kiszorultak a nyugati hitelpiacokról.

5. Nagyon érdekes és meglehetősen zavaros adóssághelyzet van, különösen a bankokban. Az orosz bankoknak és vállalkozásoknak sok devizaadósságuk van, amelyeket nem tudnak visszafizetni vagy átengedni.

Az államadósság/GDP arány nem olyan rossz, és a múltbeli hiány nem a baj. Oroszországban nagy volt a kereskedelmi többlet, vagyis valahol vannak külföldi eszközök. De ezek mind végül orosz tulajdonú londoni apartmanok és svájci bankok lettek, és nem álltak az orosz bankok és vállalkozások rendelkezésére.

Orosz 10 éves kötvényhozamok. Forrás: Financial Times

Ezen a ponton azon voltam, hogy elérjem ezt a bejegyzést. Burnside Eichenbaum és Rebelo redux. De aztán a rubel visszapattant.

Oroszország pénzügyminisztere 12/25-én "véget ért" kijelentette a válságot (WSJ "Oroszország azt mondja, hogy a rubel stabil, de a gazdasági gondok továbbra is fennállnak"). A rubel vonzóbbá tételére irányuló kamatemelés mellett a megemlített tényezők is szerepelnek

az exportőrök átváltották dollárban lévő állományukat rubelre, hogy teljesítsék a hónap végéig esedékes helyi adófizetéseket. [JC: és néhány rubel felszívása]

A rubel ezen a héten történő fellendülését a kormány elrendelte, miszerint a nagy állami vállalatok devizát adnak el, amely a nagy exportőrökre, így a Gazpromra és a Rosznyeftre is vonatkozik. Az elkövetkező két hónapon belül a vállalatoknak október eleji szintre kell csökkenteniük devizatartásukat, ami kielégíti a külföldi adósság törlesztéséhez szükséges dollár és euró piaci igényt.

Ezek a "nem utasíthatod vissza" típusú "önkéntes" tőkekontrollok. De ezek a mozdulatok egyike sem foglalkozik az alapvető problémákkal, így először néhány súrlódás vagy többszörös egyensúlyi történet jut eszembe. A cikkek az ünnepek körüli vékony piacokat is megemlítik. Könnyebb mozgatni az árakat a vékony piacokon.

De az év végén a rubel ismét lefelé tart, ami számomra úgy tűnik, mintha az alapok átvennék az irányt.

A Wall Street Journal 12/26-án "a rubel kilábalása elfogy a gőzből". Érdekes módon Siluanov orosz pénzügyminiszter fiskális teoretikus lett, amikor a rubel megsegítésére tett lépésekről volt szó.

Siluanov úr elismerte, hogy Oroszországnak hozzá kell igazítania költségvetését az „új gazdasági realitásokhoz”.

A miniszter szerint Oroszországnak újra kell értékelnie katonai kiadásait a lassuló gazdasági növekedés és a globális tőkepiacokhoz való korlátozott hozzáférés közepette, mivel a csökkenő olajárak erősen sújtották a hazai gazdaságot.

. „A költségvetési szerkezet rendkívül hatástalan. Meg kell változtatni azokat a feltételeket, amikor korlátozott hozzáférésünk van az új jövedelemforrásokhoz ”- mondta Siluanov úr.

. az a hirtelen kamatemelés, amelyet a jegybank a rubel csúszásának megfékezésére a múlt héten vetett be, valamint a bankszektor egyre növekvő problémái drámai módon elsötétítették az orosz gazdaság kilátásait.

Igazán? Az orosz gazdaság összes problémája közül a túl magas kamatlábak és a "kereslet" hiánya a legfontosabb? Azt is meglátjuk, hogy a 18% alacsony vagy magas reálkamatnak bizonyul-e.

A leértékelés és az infláció állítólag fellendíti a gazdaságokat, mert az árak és a bérek ragadósak. Remek hírek jelentek meg arról, hogy a moszkvai Apple üzletben az Ipad-ek megvásárlása megtörtént, és az Apple végül bezárta, mert nem tudtak lépést tartani a valuta változásával. Úgy tűnik, hogy az Ipads az új Krugerrands. Tehát, van egy kis ragadós árigény, azt hiszem. Talán egy napig tart.

A legfrissebb számítások szerint Oroszországnak olajra van szüksége ahhoz, hogy hordónkénti 105 dollár körül maradjon, hogy költségvetése megtérüljön. .

Oroszország külső adóssága 2014 júniusában 731 milliárd dollárt tett ki. Ennek 74% -át devizában denominálták, vagyis a rubel leértékelődése megdrágítja a törlesztést. 35 milliárd dollárnyi tartozás esedékes csak decemberben.

Az adósság legnagyobb összetevője a bankoknak és más nem kormányzati szektoroknak tulajdonítható, amelyek együttesen több mint 650 milliárd dollárral tartoznak a külföldi hitelezőknek, amelyek 17% -a rövid lejáratú, és amelynek nagy része (46%) az állami tulajdonban van bankok és vállalkozások.

A szankciók is kezdenek harapni. A közvetlenül nyugati szankciók hatálya alá tartozó vállalatok a 2015 végéig esedékes teljes adósság mintegy 60% -át teszik ki (£).

Míg e társaságok többsége (egyelőre) viszonylag készpénzben gazdag, az a tény, hogy sokakat szankcionálnak a finanszírozás előteremtése miatt, azt jelenti, hogy nem tudják egyszerűen lehúzni az adósságot külső hitelfelvétellel, hanem dollárt kell vásárolniuk a piacon. Úgy tűnik, hogy egyre több bizonyíték (£) van arról is, hogy az érintett nyugati bankok és pénzügyi intézmények nem hajlandók finanszírozni azokat az orosz vállalatokat sem, amelyek nem szerepelnek a feketelistán.

Érdemes ezen a ponton szem előtt tartani, hogy bár a magánvállalkozások nem állami irányításúak, Oroszországban gyakran csak kvázi szuverének, és a tulajdonosi struktúrák meglehetősen változékonyak és meglehetősen gyorsan változhatnak - az államadósság adósságának potenciális súlya meghaladja csak állami vállalatok.

. Csak a bankok 192 milliárd dolláros külső adóssággal (a GDP körülbelül 10% -ával) rendelkeznek, szemben a 2008-as 170 milliárddal és az 1998-as 18 milliárddal. A legfontosabb pont itt az, hogy az orosz bankok kevés dolláros eszközzel tudnak szemben állni dollártartozásaikkal szemben.

Oroszország állami tulajdonú olajtársasága, a Rosneft 625 milliárd rubelt (aznapi árfolyamon 10,8 milliárd dollárt) gyűjtött egy kötvénykibocsátással, amelynek hozama alacsonyabb volt, mint a hasonló lejáratú orosz államkötvényeké. A jegybank gyorsan felvette a kötvényeket azon értékpapírok listájára, amelyeket fedezetként elfogadna a likviditást kereső bankoktól. Az üzlet átláthatatlan volt.

A jegybanki technokraták aggódtak amiatt, hogy a kormány arra kényszeríti őket, hogy rubelt nyomtassanak az ipar közvetlen finanszírozására, elsősorban a katonai ipari komplexumra és a Putyin barátai által vezetett állami vállalatokra. A központi bank nyilvánvaló bűnrészessége a Rosznyeft-ügyletben azt jelenti, hogy nyomás nehezedik, és a Központi Bank baromira barangol.

[Putyin] különösen kényes tánccal néz szembe az orosz társulatokkal, amelyek jelentős finanszírozási terhek alatt állnak. Az orosz vállalatok és bankok a tervek szerint ebben a hónapban 30 milliárd dollár külföldi hitelt fizetnek vissza.

Jövőre pedig körülbelül 130 milliárd dollár esedékes. Ezeknek a kemény devizafizetéseknek nincs nyilvánvaló forrása, csak a központi bank, amelynek hitelességét most megkérdőjelezik.

Például a Rosneft hónapok óta szorgalmazta, hogy egy kormány megmentse az adósság refinanszírozását, amelyre a társaság felvásárlás közben került sor, amikor az olaj ára magas volt. A szankciók miatt ezeket a hiteleket nem lehet átengedni a nyugati bankoknál. Az adósságfizetések a hónap végén esedékesek.

. Az olajóriás kötelékében a központi bank úgy döntött, hogy a kereskedelmi bankok birtokában lévő Rosneft kötvényeket fogadja el kölcsönök fedezetéül.

A Rosneft 625 milliárd rubelt, mintegy 10,9 milliárd dollárt bocsátott ki az akkori árfolyamon, pénteken új kötvényként. A vevők kilétét nem hozták nyilvánosságra, de elemzők szerint nagy állami bankok vásárolták meg a kérdést.

Amikor ezek a bankok kölcsönök fejében letétbe helyezik a kötvényeket a központi banknál, a Rosneft-t tulajdonképpen a jegybank rubel kibocsátásával finanszírozzák. Az üzlet elemzők szerint hétfőn megingatta a rubelt.

A hétfői valutaösszeomlás oka "jól ismert" - írta Facebook-oldalán Borisz Y. Nemcov volt miniszterelnök-helyettes, aki most politikai ellenzékben van. „A központi bank elindította a nyomdát, hogy segítse a Szecsin-Putyin üzletet, és 625 milliárd újnyomtatott rubelt adott a Rosneft-nek. A pénz azonnal megjelent a devizapiacon, és az árfolyam összeomlott. ” A Rosneft egy nyilatkozatában cáfolta, hogy a kötvényekből gyűjtött forrásokat kemény devizára cserélte volna.

Ami a Rosneft-be vezet. Az e heti rubelbeesés kevésbé kapcsolódott az olajhoz, mint az állam által ellenőrzött orosz olajóriás rejtélyes „kötvényajánlatához”, amelyet közvetve az orosz központi bank finanszírozott.

Hétfőn a Rosznyeft kötelességének érezte kiadni egy egy bekezdést, amely tagadja, hogy a rubelből származó bevételt külföldi pénznemek vásárlására fordítanák, hogy teljesítsék a Rosznyeft tetemes külföldi adósságtörlesztéseit.

A rubel értéke 19 százalékot esett az elmúlt 24 órában, ez a rubel legrosszabb egynapos esése 16 év alatt. Az oroszok állítólag rohamos bevásárlóközpontokba cserélik a készpénzt mosógépekre, tévékre vagy laptopokra - bármi, ami úgy tűnik, mintha jobban tartana értéket, mint a papírpénz, amelynek értéke valós időben elpárolog.

Az orosz központi bank megpróbálta leküzdeni ezt a tendenciát, először azzal, hogy devizakészleteit felhasználva kilépett a piacra és rubelt vásárolt, remélve, hogy támogatni fogja az árat. Aztán kedden kora reggel Moszkvában a Központi Bank óriási kamatemelést jelentett be. Az ötlet az, hogy ha magasabb kamatlábakat kínál az embereknek, akkor valószínűbb, hogy rubelben tartják a pénzüket.

De a kamatemelés nem ingyenes. A magasabb kamatlábak minden bizonnyal elfojtják a növekedés esélyét egy olyan orosz gazdaságban, amely már az olajárak zuhanásától áradozik.

Egy eladó szerint az Apple fő moszkvai viszonteladója, a re: Store, a központi üzletágban a szokásosnál kétszer-háromszor nagyobb eladást ért el egy értékesítő szerint - jelentette Jack Farchy Moszkvában.
Egy másik, az FT által látogatott üzlet kedd estére teljesen elfogyott az iPhone 6-ból és az iPad Airből (lásd az első képet).

Szép grafikon a Bloomberg Henry Meyer-től és Ilya Arkhipov-tól, amelyek megörökítik az eseményeket: